1. Reviving Bank Antitrust 《重振银行反垄断》
2. Barbarians inside the Gates: Raiders, Activists, and the Risk of Mistargeting 《门内的野蛮人：敌意收购者、积极股东和误判风险》3. Sponsor Control: A New Paradigm for Corporate Reorganization 《投资人控制：企业重组的新范式》4. The Excessive Ambitions of Stakeholder Ideology 《利益相关者主义的过度野心》5. ESG Investing: Why Here? Why Now? 《ESG投资：为何此地，为何此时？》
1.《重振银行反垄断》
Jeremy C. Kress, Reviving Bank Antitrust, 72 Duke Law Journal 519（2022).近年来，美国兴起了新一轮的反垄断运动。但是，新的反垄断运动在很大程度上忽视了经济集中的一个关键原因：美国银行业的迅速集中。作者认为，银行业的集中总体上加快了经济的集中度。而学者和决策者在过去四十年中忽视了银行反垄断，从而鼓励了银行业和更广泛的经济的过度集中。鉴于目前的银行反垄断监管框架未能充分解决银行合并造成的许多社会危害，有必要重振银行反垄断，以更好地保护消费者、企业和更广泛的金融系统免受反银行竞争行为的影响。这不仅对维护银行业竞争至关重要，而且对维护整个美国的经济也至关重要。在整个二十世纪的大部分时间里，美国的决策者对银行业的竞争总体呈支持趋势。到了20世纪70年代末，随着芝加哥反垄断学派的出现，美国支持竞争的运动突然停止。芝加哥学派将反垄断从广泛的经济、社会和政治伤害理论转移到基于效率和消费者福利的狭隘技术。在这种范式下，只有当公司行为导致更高的价格或较低的产出时，才会损害竞争。芝加哥学派进一步认为，市场本质上是自我纠正的，因此，不需要政府以反垄断执法形式进行干预来提供有竞争力的市场。受芝加哥学派的影响，决策者不仅削弱了银行合并的监管框架，还在20世纪90年代末和2000年代通过了新的立法，鼓励广泛的银行合并。简言之，芝加哥学派大大削减了整个美国银行业的反垄断执法。事实证明，芝加哥学派对银行反垄断的狭隘消费者福利框架在两个关键方面存在缺陷。首先，它并没有实现预期的降低价格和提高经济效率目标。在芝加哥学派的框架下，银行合并增加了成本，减少了信贷的可用性，提高了银行对基本金融服务收取的费用，并降低了银行向储户支付的利率。这些负面结果对中低收入（“LMI”）社区来说尤其严重。此外，大型银行合并通常没有带来规模经济即效率的提高。其次，由于过于关注价格和效率，目前的方法忽视了银行合并带来的许多非价格损害。这些非价格损害包括给客户带来不便的分行关闭、扭曲市场竞争和阻止新进入者的大银行资金补贴，以及损害货币政策传导和增加系统性风险的过度集中。如上述，尽管现行依据芝加哥学派的银行合并审查框架存有明显的缺陷，但银行合并的支持者仍然抵制更严格的反垄断执法。他们坚持认为（1）在线银行和新兴金融技术或“金融科技”公司加强了金融服务的竞争，（2）银行业竞争加剧可能会破坏金融稳定。但是，这些支持削弱银行反垄断执法的理由都经不起审查。一方面，因为消费者和企业仍然强烈倾向于光顾当地银行，金融科技并不能代替传统银行。此外，金融科技没有渗透到许多LMI和少数族裔社区，在那里，银行合并的不利影响最为明显。因此，尽管金融科技和在线银行取得了发展，但加强银行反垄断执法对于促进金融服务竞争仍然至关重要。另一方面，对于银行竞争是否影响银行系统的稳定，目前尚无学术共识。因此，与支持者的建议相反，没有确凿证据表明加强银行反垄断会加剧金融不稳定。相反，强劲的银行竞争对于繁荣和公平的商业市场至关重要，如果不对银行合并的趋势加以控制，不断升级的银行集中可能会刺激进一步的工业整合，并抵消决策者加强整个经济竞争的努力。因此，重振银行反垄断执法是金融部门和更广泛的美国经济全面去集中战略的重要基础。对此，作者提出了一个双管齐下的路线图：一是决策者应加强和扩大用于识别反竞争银行合并的分析工具。具体包括（1）降低银行合并指南中的HHI（是一种测量产业集中度的综合指数）阈值，（2）不强调银行合并审查中的救济措施，（3）评估经历合并的市场中大小机构的组合，以及（4）考虑银行业共同所有权的影响。二是反垄断执法者应通过更全面地分析银行合并对社会造成的竞争损害，将重点扩大到芝加哥学派狭隘的消费者福利标准之外。2.《门内的野蛮人：敌意收购者、积极股东和误判风险》Zohar Goshen & Reilly S. Steel, Barbarians inside the Gates: Raiders, Activists, and the Risk of Mistargeting, 132 Yale Law Journal 411 (2022).传统观念认为，公司的敌意收购者（raiders）会摧毁公司的现状，而作为积极股东的对冲基金会改善现状。但实际情况可能并非如此。积极主义者误判的风险更高，从而更可能干扰那些仅仅是看上去表现较差的公司的正常运行，从而摧毁公司价值和社会福利。收购者和积极股东的区别在于其商业模式的差异。收购者通常以溢价购入目标公司的全部股份，而积极股东则只购入一小部分股份，并在之后的代理投票过程中通过自己投票和说服其他股东等方式推动其改革措施。作为公司的唯一股东，收购者难以向他人转嫁风险，在收购中最终获利的可能性也更低，因此更可能勤勉尽责以改善公司经营。相比之下，积极股东有其他股东一起分担错误的成本，因而更有可能尝试改变业绩仅略微落后的公司。在激励方面的差异在收购者和积极股东购入股份后会进一步被放大。收购者在购入全部股份后可以获得公司的全部信息，此时收购者在作出权衡后仍可决定维持原有商业模式不变，且收购者是公司经营的主要甚至唯一获益者，因此其改革会从股东利益出发。相比之下，囿于证券法和其他限制，积极股东对信息的获取受到限制；一方面，积极股东追求建立自己可信的形象，以在将来的重复活动中继续获取投资者的信任，从而需要在参与公司治理时有所作为；另一方面，积极股东又仅能从公司的改善中获取部分收益，因此积极股东更可能去“改善”本不需要改善的模式，反而损害了效率。同时，积极股东的行动究竟是降低了代理成本还是增加了自己治理的成本难以被观察到，因此其损害效率的不当行为也难以被市场机制修正。对公司价值的误判风险来自于两个可能的原因：一，市场定价可能是错误的，一家表现不佳的公司可能经营不善，也可能在从事一项投资者难以理解和重视的商业创新，也可能是投资者没有等待长期价值实现的耐心；二，信息不对称，公司可能拥有商业秘密或其他保密信息，这些信息无法与市场分享，导致股价低于真实价值。如果公司在从事创新时受到了来自积极股东的介入，后者就可能关停创新，破坏公司的价值。但如果公司确实管理不善，收购者和积极股东也可以推动改善监督、撤换管理层，从而减少代理成本。因此，作为自己治理的两类投资者，积极股东和收购者的行动是一把双刃剑。特别是积极股东所需的股份较少，更可能盈利，因此也更有可能进入经营不善的公司并推动改革。就其他未受直接影响的公司而言，公司管理层出于对积极股东介入的恐惧而减少浪费、勤勉尽责，是积极股东行动的正外部性，但同样的，管理层出于恐惧而减少创新，就是积极股东行动的负外部性。市场趋势表明，公司收益并非呈正态分布，少数成功公司贡献了绝大部分投资收益。因此，积极股东和收购者可能挫败创新的危害要远远大于其促进管理层勤勉尽责带来的收益。据此考察现行法律，特拉华公司法以多种方式阻却收购者但鼓励积极股东，包括在对抵御二者的毒丸计划的审查差异方面，这一区别对待出于对积极股东难以粗暴破坏现有治理结构而又能有效监督管理层的认识，但这可能是错误的。同时，现行规范敌意收购的联邦证券法也并未对积极主义对冲基金的活动施加有效限制。Vincent S.J. Buccola, Sponsor Control: A New Paradigm for Corporate Reorganization, 90 University of Chicago Law Review 1 (2023).由于非银行融资方式的兴起，贷款条件已经向有利于债务人的方向倾斜，传统债权人控制的模式被削弱，私募股权投资人（Private Equity Sponsor）作为大型困境企业的所有者占据了主导地位，投资人控制（Sponsor Control）成为企业破产重整中的新范式。需要指出的是，文章所说的投资者（Sponsor）仅指私募股权投资者，而非所有的股权投资者。企业破产重整中控制模式的转变：从经理人控制（Manager Control）、债权人控制（Lender Control）到投资人控制。自1978年《破产法》颁布以来，两个截然不同的时代定义了大规模的公司重组：第一，经理人控制，在准则制定的前20年的大部分时间里，现任经理主导了流程，但这导致破产程序过于漫长；第二，债权人控制，贷款人提供信贷时，他们坚持要求借款人同意严格的契约，并对其资产授予全面的留置权。贷款人陷入困境时，债权人倾向实施一系列弃权和贷款修正案，以补救违反契约的行为，如有必要，则实施旨在出售业务或计划消除初级投资者的索赔的迅速破产。而如今，股权投资人而不是高级贷款人往往对陷入困境的公司应对财务问题的方式拥有实际控制权，企业破产重整进入到投资人控制的第三个阶段。投资人控制范式兴起的原因：企业融资行为的转变。在大型杠杆企业（leveraged business）的融资方面，有两项发展改变了许多困难情况下的权力平衡：第一，与20世纪90年代和2000年代相比对借款人更加友好的贷款趋势，今天的借款人受到更弱的契约约束，提供的抵押品组合也更加松散。因此，对贷款人控制框架至关重要的软实力来源已经削弱。现在的贷款合同经常对EBITDA进行定义，以允许借款人在投机性预测和主观定性的基础上调整收益，实质性放宽契约约束；但现在财团贷款（Syndicated Loans）为借款人提供了许多转让资产的方法，使之不受留置权的影响。许多资产出售契约允许留置权被销毁，但条件是出售要获得公平的价值，即使是出售给借款人的关联公司。第二，困境中的公司的所有权转变。与二十年前不同的是，大多数大型杠杆企业是由金融投资人（Financial Sponsor）控制的。在过去的二十年里，私募股权在困境中企业的作用日益重要。自全球金融危机以来，在穆迪的B3负面及以下企业评级名单上，由私募股权投资者拥有的公司份额增加25%。从2000年到2017年，由私募股权投资者控制的公司数量增加了近五倍，而上市公司的数量却减少了三分之一。私募股权投资者对不良企业的所有权已经从例外变成了常规。与债权人相比，投资者在企业破产重整中的动机不同。1）原始状态下，私募股权投资者更不希望公司破产，文章将此称之为一阶激励（First-order Incentives），原因如下：第一，一般来说，像所有的股权投资者一样，破产法与保护股权的期权价值方面的利益相冲突。当一家公司资不抵债时，股权就不值钱。这意味着，如果企业被出售，或者如果债权人对资产价值的要求以其他方式具体化，股权将被抹去（wiped out）。第二，对私募股权投资人来说，企业破产意味着管理费（management fees）的损失（私募股权投资人与他们的投资组合公司签订合同，提供有偿咨询服务是一种常见的做法）；第三，破产会给投资人及其代表带来诉讼风险。2）在考虑投资人声誉（Sponsor Reputation）和科斯谈判（Coasean Bargaining）等其他因素的情况下，原始状态下的一阶激励在理论上可能被消除，那在现实中动机可能被缓和，但难以被改变方向。一是，声誉虽然重要，但尚不清楚一级贷款市场在多大程度反映了投资者的声誉信息；二是，投资者的行为似乎并没有无限的时间范围；三是，发起人可以通过与贷方的声誉交换，以改善投资者的回报，从而筹集更多新资金，或以更具吸引力的条件筹集资金。投资者控制的后果。与上面关于激励机制的讨论一致，我们应该预期赞助商的控制权会促成两个重要且广泛观察到的趋势：第一，潜在的重组者更多地努力 “延长跑道”（Extend the Runway）也就是说，在流动性不足迫使破产清算之前，增加现金紧张的公司的运营时间。第二，更加依赖在银行破产之外谈判达成的多边协议来指导破产保护程序的进程。重组支持协议（Restructuring Support Agreement, RSA）、债务人持有贷款协议（Debtor-In-Possession, DIP）是这种趋势的核心。Richard A. Epstein, The Excessive Ambitions of Stakeholder Ideology, 77 Business Lawyer 755 (2022).根据传统的股东至上主义，公司的目标是使股东利益最大化。本文指出，虽然看起来自相矛盾，但该理论实际上对社会福利的最大化也起到了很大的作用，因为公司的董事和高管需要通过和供应商、客户、雇员以及公众的互动来实现股东利益最大化的目标，衍生地会惠及利益相关者群体。而最近兴起的ESG模式寻求一种替代性的理论，即利益相关者主义，主张公司除了追求股东利益外，也必须承担社会的、政治的责任。本文认为，利益相关者主义对于各种利益的重要性和价值排序没有达成共识，平添了本可避免的冲突，不可能取代或超越股东至上主义。股东至上主义以商业判断规则为核心，具有三个方面的特点：能够保护董事和高管在因过失导致公司利益受损的情况下不需要承担责任；认可公司受益的最佳方式是确保交易对方也能受益，以及必要时会提高雇员的工资以保障其忠诚度；管理者负有的义务不仅包括在内部关系中对股东的信义义务，也包括在外部关系中履行合同、遵守监管等义务。由此可见，公司追求股东利益最大化的同时，还要受到外部法律的约束——在公司外部关系上，股东至上主义和利益相关者主义并不存在差别。因此，两种理论的区别仅存在于公司内部关系。在公司内部关系上，利益相关者主义要求牺牲股东的利益以实现附带性的社会目标。此时，如果股东在公司追求的非市场价值上偏好不同，股东之间就会出现冲突。此外，ESG和利益相关者主义对于如何实现社会利益给出了唯一的、特定的途径，谴责股东至上主义对社会责任的承担服务于错误的目标；但此种谴责并不公正，并且利益相关者主义主张的唯一途径会限制自由市场竞争——这是古典自由主义者所反对的。再者，利益相关者主义的捍卫者会主张来自于联合国的、接近自然法的、更为宏大的目标，但联合国的立场没有解决权利和义务如何协调的问题，对公司在ESG运动中的参与程度和具体要求也含糊其辞。文章借助信义义务的运作方式来说明利益相关者主义中存在的冲突。从信义义务的发展来看，现代公司中所有权和经营权相分离，代理关系随之产生。所有的代理关系中都存在潜在的利益冲突，即代理成本，通过商业判断规则可以减少这些成本。但是，利益相关者主义背离了“一个人不能同时为两个人服务”的要求，从而造成了本可避免的冲突。比如，与一个数十亿资产的大型上市公司相比，家族公司或引入了多轮投资者的初创公司因为要处理各类型股东之间的利益关系，公司结构更为复杂。类似的，当工会需要同时代表各种工厂和工人的利益时，冲突也就泛滥开来。可以推知，如果根据利益相关者主义的要求，董事必须公平地对待雇员、供应商、客户和社区，那么相关的利益冲突不仅会出现在这些群体之间，还会出现在每个群体内部。并且，利益相关者主义也缺乏明确的标准来确定利益之间的优先顺序。即便行政监管设立了某些标准，但如果法院没有能力对“公共利益”等概念进行阐述，那么向利益相关者主义的转变也没有意义。一个可能解决方法是，让不同利益集团的代表拥有董事会席位，和代表股东的董事一同决策。但这一做法在如何提名代表、代表的责任范围、解雇方式等方面都存在问题。实践中德国的劳资协同经营制度（mitbestimmung/codetermination）就存在效率低下的问题，而且在并购、分立、重组等重要公司事项上，利益冲突仍然存在。利益相关者主义还影响了纳斯达克的规则。纳斯达克要求上市公司披露董事会的多样性数据，至少拥有两名多元化的董事。ESG认为这种做法有助于公司和整个社会的利益。但文章认为这种做法并不合理，纳斯达克并不比公司更了解其自身的特殊需求，也不具有审查和制裁的能力，只会违背公司的意愿、徒增公司治理的困难。Jonathan R. Macey, ESG Investing: Why Here? Why Now?, 19 Berkeley Business Law Journal 258 (2022).近年来，ESG理念（即环境Environmental，社会Social和治理Governance等原则性理念的集合）日益影响着公司治理和投资政策。这一理念的雏形可追溯至19世纪，而其正式提出则来自2004年联合国《在乎者赢》（Who Cares Wins）报告。本文成文时，市场上接近一半的投资者投资于ESG产品，比起2019年已经翻了一番。从事ESG相关投资的基金的资产规模也极大增长。ESG投资与治理在法律和社会层面的爆发式增长，是三项因素共同促成的结果：公众丧失了对政府解决问题的信心，管理层在摆脱股价压力中的私人利益，和对股东的理性忽视。ESG理念的兴起凸显了政府无力推动社会变动的共识。公众正是因为不再信任政府可以解决环境污染和社会正义等问题，才转向推动公司决策作出改变。当下的ESG运动是高度自由主义的——它假设政府在这些问题上的失败将继续存在，而转向将公司视为政府的替代品，希望公司能够解决困扰国家的严重社会和道德问题。与一般观念相反，美国传统公司治理并未忽视环境与社会问题，一方面，公司管理层的商业判断规则实际上为ESG进入公司治理提供了舞台，在这一规则下，董事拥有几乎不受限制的自由裁量权以自主追求ESG目标。另一方面，相当数量的环境法案、反腐败法案、反垄断法等等外部监管法律也为公司追求最大化利益的行为施加了种种限制。在ESG运动中，政府而非公司应扮演主要角色。环境和社会的损害通常难以归咎于个别公司的行为，而更多是行业集体行动的结果。如果没有来自政府的外部强制性规范，对环境和社会更不负责的公司在竞争中将取得优势，以其外部化了部分成本。政府行动是解决集体行动困境的唯一有效方法。但当下的ESG运动却体现出直接参与个别公司决策的激进自由主义特征。一方面，反垄断法律不允许公司在这些事项上联合；另一方面，ESG运动也并非旨在促进政府行动，而是直接促进公众公司的行为改善。同时，以商业圆桌声明为代表的ESG治理原则声称将更注重为股东创设长期价值，而非服从于当下的股价压力。这一声明在当前股价和长期价值之间制造了一个错误的二分，从而以一个管理层表现难以衡量的体系取代了一个管理层表现高度可衡量的体系。以一种明确而普遍接受的方式衡量公司的ESG表现近乎不可能，因为ESG理念内涵本身并不明确，因此新的治理范式实际上意味着不受约束的管理层自由裁量权。这一范式转变意味着，ESG理念的兴起将间接服务于公司管理层和公会组织等重要政治群体的私人利益，使管理层有权采取更多抵御收购行为，并逃脱低效率管理的责任。这是因为ESG治理范式要求管理层应当抛弃传统的对利润最大化的唯一追求，而同时追求ESG目标。这看似是对管理层作出更多约束，实则从两个方面拓宽了管理层的自由裁量权：一方面，ESG理念复杂而又多元化，管理层的所有决策几乎都可以在ESG理念中找到支持；另一方面，低效率的公司治理过往被公司利润衡量，而后者在ESG框架下并非唯一的公司目的，ESG表现本身又难以衡量，使此时公司管理层的表现缺乏明确的衡量标准。基于股权激励薪酬、对积极主义对冲基金收购的恐惧和追求当选董事等动机，管理层仍然会追求公司利润最大化，而仅在面对收购和对低效率管理的批评时拉出ESG作为挡箭牌。因此，ESG治理的实现不应以赋予董事更多自由裁量权为进路，而应在这一理念中追求与利润最大化同样明确的评价标准。
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